機械2024年投資策略報告：啞鈴型投資機會，人形機器人與低估值并重【中信建投機械呂娟團隊】

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本文首發(fā)于2023年12月5日

--核心觀點--

①國內(nèi)處于政策紅利期，對人形機器人、工業(yè)母機、儀器儀表等行業(yè)支持力度大；三大工程和特別國債有望托底地產(chǎn)基建投資；制造業(yè)投資預(yù)計呈弱復(fù)蘇，其中3C、半導(dǎo)體、油氣下游景氣度相對較高。②海外處于政策打壓期，科技領(lǐng)域制裁或成常態(tài)，出口趨勢向好但又增添一份不確定因素。③預(yù)計2024年機械行業(yè)呈現(xiàn)啞鈴型投資機會，人形機器人與低估值并重。

--摘要--

機械行業(yè)所處宏觀環(huán)境分析：國內(nèi)向好，海外復(fù)雜

國內(nèi)制造強國政策，設(shè)備先行，三大工程和特別國債有利于托底；美國對華科技打壓或成常態(tài)，出口趨勢向好但又存在不確定性在不確定性中更要把握高端制造的確定性。

機械下游制造業(yè)投資趨勢分析：弱復(fù)蘇中不泛結(jié)構(gòu)性亮點

2024年光伏、鋰電方向?qū)C械設(shè)備需求全面放緩，但是3C、半導(dǎo)體、油氣下游景氣度相對較高，制造業(yè)總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，享有政策紅利的人形機器人、機床刀具、儀器儀表方向更加值得關(guān)注。

人形機器人：未來空間不遜色于3C、新能源汽車

①人形機器人行業(yè)不斷有重量級玩家進入，特斯拉是行業(yè)“鯰魚”，促進產(chǎn)品快速迭代與商業(yè)化落地；②人形機器人應(yīng)用場景廣泛，包括工業(yè)、商業(yè)、民用、特種甚至外太空，是工業(yè)機器人與其他自動化設(shè)備的有力補充；③未來人形機器人全球規(guī)?？蛇_數(shù)萬億級別，不遜色于3C、新能源汽車；④產(chǎn)業(yè)鏈將迎來極大放量，同時伴隨價格下行。

半導(dǎo)體設(shè)備：下游擴產(chǎn)趨勢明確，疊加國產(chǎn)化率提升

全球半導(dǎo)體下游處于筑底階段，預(yù)計2024年景氣度回升。從海外半導(dǎo)體設(shè)備友商財報來看，2023Q3中國大陸營收占比大幅提升，預(yù)計國內(nèi)晶圓廠擴產(chǎn)趨勢明確，國產(chǎn)設(shè)備訂單將顯著提升，同時疊加國產(chǎn)化率攀升以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。

3C設(shè)備：換機周期疊加新技術(shù)變化，景氣度提升

在消費電子行業(yè)資本開支經(jīng)歷了3年的下行周期后，我們判斷2024年行業(yè)景氣度有望回暖。2023Q3以來，隨著蘋果、華為等品牌推出新品，全球智能手機出貨量跌幅已收窄至1%，2024年手機市場有望迎來新一輪復(fù)蘇，設(shè)備企業(yè)在2024H1的新接訂單值得期待；此外，鈦材（機床刀具、3D打印兩大方向）、XR、OLED、機器視覺有望帶來結(jié)構(gòu)性機會。

油氣設(shè)備：高景氣度延續(xù)，深海設(shè)備需求有望逐步釋放

在地緣沖突及供給收緊等多重因素影響下，原油價格預(yù)計將保持高位，預(yù)計2024年主要油公司資本開支仍將保持兩位數(shù)增長，進而帶動油服設(shè)備需求,其中深海設(shè)備需求景氣度相對更好。

機床刀具：以自主可控為綱，期待制造業(yè)復(fù)蘇

我國金屬切削機床產(chǎn)量自2022年4月連續(xù)下跌15個月以來，已連續(xù)第二個月上漲，我們認(rèn)為機床刀具有望逐步復(fù)蘇。同時作為工業(yè)母機，自主可控的需求愈發(fā)迫切?？春煤诵牧悴考?、高端五軸機床、產(chǎn)品/地區(qū)結(jié)構(gòu)更優(yōu)的企業(yè)等相關(guān)方向。

工程機械：叉車與高機最具確定性，傳統(tǒng)品類需觀察國內(nèi)政策力度

傳統(tǒng)工程機械方面，挖機銷量依舊承壓，國內(nèi)來看，預(yù)計2024年挖機仍會下行，非挖品種參差不齊，大品類起重機、混凝土表現(xiàn)好于挖機，但單月波動大；海外來看，24 年挖機預(yù)計同樣會繼續(xù)下行，非挖好壞參半。叉車&高機方面，國內(nèi)受益于制造業(yè)復(fù)蘇，出口受益北美制造業(yè)回流，海外份額提升空間大，且有鋰電化強邏輯支撐，確定性相對更強。

電測儀器：國產(chǎn)替代創(chuàng)造機遇，新品迭代是大勢所趨

電子測量儀器2022年全球市場空間近千億，高技術(shù)壁壘帶來長期穩(wěn)固的高毛利率。國產(chǎn)替代是行業(yè)核心Beta，隨著示波器、頻譜分析儀等產(chǎn)品持續(xù)高端化，國內(nèi)企業(yè)成長空間廣闊。

投資建議

風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險：若未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，下游行業(yè)投資放緩，將可能影響制造業(yè)的發(fā)展環(huán)境和市場需求，從而給機械行業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力帶來不利影響。

2）國際貿(mào)易環(huán)境對行業(yè)經(jīng)營影響較大的風(fēng)險：近年來國際貿(mào)易環(huán)境不確定性增加，逆全球化貿(mào)易主義進一步蔓延，部分國家采取貿(mào)易保護措施，我國部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到一定沖擊。

3）行業(yè)擴產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險：若下游行業(yè)擴產(chǎn)不及預(yù)期，則相應(yīng)的專用設(shè)備等的需求將會下降，會對行業(yè)內(nèi)公司訂單、業(yè)績等造成不利影響。

--正文--

2024年投資策略核心觀點：啞鈴型投資機會，人形機器人與低估值并重

我們對機械行業(yè)所處環(huán)境判斷：①國內(nèi)處于政策紅利期，對人形機器人、工業(yè)母機、儀器儀表等行業(yè)支持力度大；三大工程和特別國債有望托底地產(chǎn)基建投資；制造業(yè)投資預(yù)計呈弱復(fù)蘇，其中3C、半導(dǎo)體、油氣下游景氣度相對較高。②海外處于政策打壓期，科技領(lǐng)域制裁或成常態(tài)，出口趨勢向好但又增添一份不確定因素。

預(yù)計2024年機械行業(yè)呈現(xiàn)啞鈴型投資機會，一端是以人形機器人為中心的新產(chǎn)業(yè)主題投資機會，一端是以低估值為中心的價值投資機會。前者我們認(rèn)為應(yīng)該優(yōu)先從三個維度選股，①T鏈＞非T鏈；②含軟量高＞含軟量低；③市值?。臼兄荡?；后者我們看好叉車、3C設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備、油氣、電測儀器以及一些低估值個股的投資機會。

機械行業(yè)所處宏觀環(huán)境分析：國內(nèi)友好，海外復(fù)

國內(nèi)政策環(huán)境：制造強國，設(shè)備先行，機械行業(yè)處于政策紅利期

“制造強國”自2015年以來被屢次提及，為高端裝備制造業(yè)的積極發(fā)展奠定政策基調(diào)。2015年國務(wù)院印發(fā)《中國制造2025》，要求“力爭用十年時間，邁入制造強國行列”，首次提及從“制造大國”向“制造強國”轉(zhuǎn)變?！笆奈濉币?guī)劃要求深入實施制造強國戰(zhàn)略，并強調(diào)“堅持自主可控、安全高效”，為推進制造業(yè)補鏈強鏈進一步指明方向。黨的二十大報告中提出要加快建設(shè)制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡(luò)強國、數(shù)字中國；實施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程和重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。

金融持續(xù)支持實體發(fā)展，企業(yè)融資成本降低。從貸款成本來看，2020年來國內(nèi)金融機構(gòu)向企業(yè)貸款的加權(quán)平均利率不斷降低，2023年Q1-3國內(nèi)金融機構(gòu)向企業(yè)貸款的加權(quán)平均利率為3.82%，同比減少0.27個pct。從貸款規(guī)模來看，國內(nèi)金融機構(gòu)向工業(yè)企業(yè)的中長期貸款規(guī)模不斷創(chuàng)新高，截止2023年三季度末，金融機構(gòu)向工業(yè)企業(yè)的中長期貸款余額達到21.05萬億元，同比增長30.90%。

工業(yè)母機，作為自主可控關(guān)鍵環(huán)節(jié)，持續(xù)受到政策關(guān)注。2023年繼7月、9月分別發(fā)布增值稅、研發(fā)費用加計抵扣政策（全國性）后，11月初工業(yè)大省山東再發(fā)布行動計劃，明確政府部門權(quán)責(zé)，并將國產(chǎn)化率列入重要考核指標(biāo)，我們認(rèn)為其余地區(qū)有望跟進，工業(yè)母機迎來更好的發(fā)展機遇。

人形機器人政策不斷加碼，產(chǎn)業(yè)化步伐加快。黨中央、國務(wù)院高度重視未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展，習(xí)近平總書記深刻指出，要“以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，積極培育未來產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，增強發(fā)展新動能”。2023年以來，部委和多個省市政府發(fā)布人形機器人產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，工信部對人形機器人領(lǐng)域?qū)嵭薪野駫鞄浌ぷ?，針對人形機器人項目提供資金支持，北京市、上海市、深圳市等地區(qū)提出將加快建設(shè)地區(qū)人形機器人產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心，集中突破人工智能大模型等關(guān)鍵技術(shù)。我們認(rèn)為，人形機器人政策不斷加碼，將為人形機器人的研發(fā)和應(yīng)用提供強有力的支持，在政策和技術(shù)的雙重支持下，人形機器人突破關(guān)鍵核心技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化的步伐將加快。

儀器儀表政策持續(xù)鼓勵自主可控與高端化。測量測試儀器是信息采集、測量、傳輸、控制的基礎(chǔ)，已成為發(fā)展工業(yè)化、信息化、智能化的基石。為支持測量測試儀器儀表行業(yè)的發(fā)展，鼓勵儀器儀表產(chǎn)業(yè)進行自主創(chuàng)新，近年來國家陸續(xù)出臺多項政策，明確要求加強高端儀器設(shè)備研發(fā)制造，推動高端芯片、核心器件等盡快突破，加快推進國內(nèi)儀器儀表的國產(chǎn)化水平。

地產(chǎn)與基建投資：三大工程和特別國債有利于托底

地產(chǎn)、基建投資是固定資產(chǎn)投資的重要構(gòu)成。2023年1-10月，固定資產(chǎn)投資完成額累計實現(xiàn)41.94萬億元，同比增長2.90%，累計增速呈現(xiàn)前高后低、逐月環(huán)比下降趨勢；分項目來看，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資是其三大構(gòu)成，此處我們著重分析地產(chǎn)、基建投資趨勢，制造業(yè)投資趨勢判斷將在后面的章節(jié)單獨分析。從三大構(gòu)成整體情況來看，1-10月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、制造業(yè)投資分別累計同比增長8.27%、6.20%，房地產(chǎn)累計開發(fā)投資完成額9.59萬億元，同比下降9.30%，基建投資增速處于較高水平，而房地產(chǎn)投資增速拖累了固定資產(chǎn)投資總體增速

地產(chǎn)持續(xù)承壓，新開工和竣工表現(xiàn)分化2023年1-10月，房地產(chǎn)新開工面積同比下降23.20%，累計同比增速已連續(xù)18個月為負(fù)；商品房銷售面積同比下降20.34%，年內(nèi)呈現(xiàn)前高后低趨勢；竣工面積由于保交樓、保交付等政策支撐下同比增長13.38%。

基建投資增速相對維持較高水平。2023年1-10月，在穩(wěn)增長及政策支持推動下，廣義基建投資同比增速仍保持較高水平，同比增速達8.27%；分結(jié)構(gòu)來看，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)投資額同比增長25.00%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)實現(xiàn)投資額同比增長11.10%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)實現(xiàn)投資額同比下降0.80%。

“三大工程”有望托底地產(chǎn)、基建投資端。2023年以來，有關(guān)“三大工程”部署在高層會議上屢被提及。4月28日，中央政治局會議指出，規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造及“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；7月24日中央政治局會議再次提出，要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)；10月底召開的中央金融工作會議明確提出，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。三大工程，一方面為房地產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型奠定一定基礎(chǔ)，另一方面為2024年地產(chǎn)、基建投資端提供一定的托底。

1）三大工程之一：保障性住房重要性明顯提升，有望對房地產(chǎn)開發(fā)投資形成支撐。根據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)的報道，8 月25日國務(wù)院常務(wù)會議審議通過的《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》文件（國發(fā)【2023】14號文，以下簡稱“14 號文”），近期已傳達到各城市人民政府、各部委直屬機構(gòu)。根據(jù)公開披露內(nèi)容來看，該指導(dǎo)意見確定了保障對象、試點城市、土地供應(yīng)等細(xì)項，并明確提出“用改革創(chuàng)新的辦法，在大城市規(guī)劃建設(shè)保障性住房”“推動建立房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式”，配售型保障性住房地位顯著提升，后續(xù)在政策支持下，保障性住房開工力度有望加大，進而對于房地產(chǎn)開發(fā)投資形成一定支撐。

2）三大工程之二：城中村改造作為城市更新的組成部分，國家層面的政策脈絡(luò)始于2020年。城中村改造是“十四五”規(guī)劃中城市更新的組成部分，國家層面的政策脈絡(luò)起始于2020年黨的十九屆五中全會明確提出實施城市更新并使其成為國家戰(zhàn)略；2023年4月，政治局會議提出在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造，7月份國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導(dǎo)意見》，隨后何立峰副總理主持城中村改造工作部署電視電話會議，為當(dāng)前城中村改造工作指明具體方向。從地方行動來看，廣州、上海均已在積極推動城中村改造項目，其中廣州推進廣州火車站片區(qū)、城市新中軸（海珠）片區(qū)等四大重點片區(qū)進行“統(tǒng)籌做地”試點；上海計劃2023年啟動“城中村”改造項目10個，計劃到2025年年底中心城區(qū)周邊“城中村”項目全面啟動，到2032年年底“城中村”改造項目全面完成。根據(jù)中國建設(shè)報初步測算，超大特大城市城中村改造2024年可帶來5000億元左右的新增投資，大約能拉動投資增長1個百分點。

3）三大工程之三：“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施成為基建抓手之一，多領(lǐng)域有望受益。“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施是集隔離、應(yīng)急醫(yī)療和物資保障為一體的重要應(yīng)急保障設(shè)施，“平時”可用作旅游、康養(yǎng)、休閑等，“急時”可轉(zhuǎn)換為隔離場所，滿足應(yīng)急隔離、臨時安置、物資保障等需求。2023年7月，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于積極穩(wěn)步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見》，意見指出建設(shè)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施要注重統(tǒng)籌新建增量與盤活存量，積極盤活城市低效和閑置資源，進而有望成為基建抓手之一。從當(dāng)前政策方向看，“平急兩用”設(shè)施建設(shè)主要聚焦于保障應(yīng)急措施能力，醫(yī)療、道路、隧道、橋梁、能源、通訊等行業(yè)均有望新增項目投資。截至目前，杭州、武漢、大連均已公布“平急兩用”部分項目清單，合計總投資額超過500億元。

專項債發(fā)行保持高位，萬億特別國債有望拉動基建投資。2023年1-10月，我國累計新增專項債發(fā)行額3.67萬億元，由于2022年基數(shù)相對較高，同比下降7.4%，但從四年維度來看，規(guī)模仍相對保持高位；從發(fā)行進度來看，根據(jù)3月全國人大批準(zhǔn)的預(yù)算報告，2023年新增專項債額度為3.8萬億元，截至10月底，累計發(fā)行占全年額度比例達98.46%，剩余月份仍有一定額度。而為進一步提振基建投資，穩(wěn)定國內(nèi)需求，10月24日，中央財政宣布將在2023年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，作為特別國債管理。此次增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，2023年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元。據(jù)財政部介紹，資金將重點用于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。

海外政策環(huán)境：美國對華科技領(lǐng)域打壓或成常態(tài)

中美貿(mào)易摩擦背景下，美國加大對中國科技領(lǐng)域尤其芯片產(chǎn)業(yè)鏈的封鎖，并將限制范圍逐步從芯片制造轉(zhuǎn)移至上游設(shè)備。2018年美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，并對國內(nèi)以華為為代表的高新技術(shù)公司進行制裁，隨后將制裁范圍上移至芯片制造領(lǐng)域，對中芯國際發(fā)起制裁，并開始對設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈開啟部分制裁。2021年1月，中微公司被美國商務(wù)部列入實體清單（后撤回）；2022年2月，上海微電子裝備被列入UVL清單；均反映出美國制裁范圍的擴大以及向上游延伸。

2022年10月以來，以美國為首的相關(guān)國家加大對華半導(dǎo)體設(shè)備制裁力度。2022年10月7日，美國商務(wù)部發(fā)布對中國技術(shù)出口的新限制，即美國供應(yīng)商若向中國本土芯片制造商出售尖端生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)18納米或以下的DRAM芯片、128層或以上的NAND閃存芯片、14納米或以下的邏輯芯片，必須申請許可證并將受到嚴(yán)格審查。2023年1月，荷蘭和日本政府最終確認(rèn)加入美國對華的出口限制。2023年7月、9月日本、荷蘭對于半導(dǎo)體設(shè)備管制細(xì)則分別落地。2023年10月17日，美國BIS提交半導(dǎo)體設(shè)備出口管制臨時最終規(guī)則，針對2022年10月7日出口管制公告后的公眾反饋做出回應(yīng)，對各類半導(dǎo)體設(shè)備出口提出更精確的限制，覆蓋范圍包括光刻、刻蝕、薄膜等環(huán)節(jié)，邊際上無太大惡化。

出口趨勢分析：海外尤其是美國需求可圈可點，但需關(guān)注政策風(fēng)險

海外庫存分析：美國、歐元區(qū)即將啟動補庫周期

2023年以來美國庫存仍相對較高，制造商庫存較年初已有下降。從庫存角度看，目前美國庫存仍處于歷史相對較高位置，但從同比數(shù)據(jù)來看，進入2023年，美國庫存增長幅度明顯放緩，2023Q3末美國整體庫存達2.56萬億美元，同比增長1.31%，較2023年年初增長0.53%，其中批發(fā)商、零售商、制造商2023Q3末庫存分別為0.90、0.80、0.86萬億美元，同比分別增長-0.94%、5.40%、0.10%，較2023年年初分別增長-2.34%、4.89%、-0.24%，整體庫存同比增長趨勢已有收窄，批發(fā)商、制造商庫存較年初已有下降，美國正處于去庫存階段，進入2024年去庫有望走向尾聲，新一輪補庫周期開啟帶動制造業(yè)需求提升。

2023H1以來歐元區(qū)進入去庫狀態(tài)，期待2024開啟補庫周期。2023Q2歐元區(qū)存貨變動占GDP的比重為0.49%，環(huán)比Q1提升0.09pct，較2022Q2占比高點2.19%已下降1.70pct，截至2023H1末，歐元區(qū)庫存仍保持增長趨勢。進一步地，我們用歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)同比增速-零售銷售同比增速來衡量兩者之間的相對增速，若該值為負(fù)則認(rèn)為正處于去庫存階段，2023年5月以來，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)與零售銷售的相對增速持續(xù)為負(fù)，且負(fù)值逐月擴大，可見歐元區(qū)2023年5月以來正在積極去庫。若2024年歐洲企業(yè)開啟補庫周期，將有望提振歐洲對中國出口企業(yè)需求的拉動作用。

海外需求分析：美國、東南亞制造業(yè)投資景氣度向好，海外地產(chǎn)基建投資保持增長

從制造業(yè)投資角度看，美國制造業(yè)投資大幅增長，景氣度較高；東南亞需求相對旺盛；歐洲制造業(yè)需求相對偏弱。

2023年以來美國制造業(yè)投資大幅增長，產(chǎn)能利用率處于歷史較高水平。2022年10月拜登簽署的芯片法案（CHIPS）和通貨膨脹削減法案（IRA）驅(qū)動以計算機、電子、電力設(shè)備為主的美國制造業(yè)投資增長，疊加俄烏沖突帶來的化工等特定行業(yè)需求增長，2023年以來美國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額增長幅度較大，2023Q3達2048億美元，同比增長70.57%，環(huán)比2023Q2增長3.18%；2023年以來美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率在77.71%-78.44%范圍內(nèi)波動，整體表現(xiàn)穩(wěn)定，高于過去10年平均水平76.68%，處于歷史相對較高水平。整體來看，美國制造業(yè)需求旺盛，具有全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力的中國設(shè)備出口有望受益，比如叉車、激光等。

歐洲制造業(yè)產(chǎn)能利用率小幅下降，工業(yè)生產(chǎn)需求相對偏弱。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023Q4歐盟27國制造業(yè)產(chǎn)能利用率為79.40%，同比-1.80pct，環(huán)比-0.80pct，2023下半年呈小幅下降趨勢，整體在過去10年平均水平80.90%上下波動，處于正常水平；從工業(yè)生產(chǎn)角度看，2023年歐盟27國僅前兩月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比微增，3月以來同比呈下降趨勢，且降幅逐步擴大，2023年9月歐盟27國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降6.10%，同比增速較年初-7.00pct，環(huán)比-1.70pct。在高利率抑制經(jīng)濟增長以及能源成本壓力大、美國產(chǎn)業(yè)政策沖擊、國際產(chǎn)業(yè)競爭加劇等多重挑戰(zhàn)下，歐洲工業(yè)生產(chǎn)需求相對偏弱。

海外制造傾向于向東南亞和印度轉(zhuǎn)移，制造業(yè)需求相對旺盛。2023年9月印度制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)達140.60，同比增長4.46%，環(huán)比下降2.02%，整體處于歷史相對高位，隨著海外制造逐步向印度轉(zhuǎn)移，印度制造業(yè)需求相對較好；東南亞以越南為例，2023年10月制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速達5%，增速較2022年同期+0.43pct，環(huán)比+1.07pct，2023年下半年以來越南制造業(yè)表現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)好。

地產(chǎn)與基建方面，目前美國及歐洲建筑支出均處于歷史高位，總體呈上升趨勢，同時2023-2024年美國、歐洲及東南亞基建投資有望維持正增長。

美國建筑支出修復(fù)支撐中長期地產(chǎn)市場供給，地產(chǎn)端需求值得期待。建筑支出絕對值方面，2023年9月美國總建筑支出為199.65億美元，較年初增長6.07%，其中住宅建筑支出88.23億美元，較年初增長1.91%，非住宅建筑支出111.42億美元，較年初增長9.62%，整體建筑支出改善明顯。建筑支出增速方面，2023年9月美國總建筑支出增速達8.69%，環(huán)比改善1.32pct，其中住宅支出增速-2.07%，環(huán)比改善0.91pct，非住宅支出增速19.05%，環(huán)比提高1.46pct。整體來看，2023Q3建筑支出數(shù)據(jù)邊際向好，地產(chǎn)端需求值得期待。

歐盟營建產(chǎn)出處于近年來相對高位，9月增速同環(huán)比提升。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年9月歐盟27國營建產(chǎn)出指數(shù)達115.10，同比增長1.14%，環(huán)比增長0.52%，歐洲地產(chǎn)整體呈上升趨勢；從同比增速來看，2023年9月歐盟27國營建產(chǎn)出同比增速為1.14%，同比+0.17pct，環(huán)比+0.35pct。2023Q3以來歐盟營建產(chǎn)出邊際改善，但增長幅度相對較小，體現(xiàn)出歐洲住房投資仍處于相對偏弱狀態(tài)。

基建投資方面，預(yù)計美國、歐洲及東南亞2023-2024年基建投資將保持增長態(tài)勢。基建投資方面，根據(jù)全球基礎(chǔ)設(shè)施中心預(yù)測，預(yù)計2023年美國、歐洲及東南亞基礎(chǔ)設(shè)施投資額分別為3231、3447、1290億美元，同比分別增長1.78%、0.91%、2.42%；2024年各主要經(jīng)濟地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資額延續(xù)增長態(tài)勢，絕對值分別為3261、3483、1320億美元，同比分別增長0.94%、1.06%、2.37%。

人民幣匯率2023Q3以來呈企穩(wěn)態(tài)勢

2023年10月美元、歐元兌人民幣平均匯率分別為7.18、7.63，較2023年年初分別+2.80%、+3.26%，較9月同比分別-0.07%、-1.45%，2023年以來人民幣對美元、歐元整體呈貶值態(tài)勢，但下半年以來貶值趨勢明顯企穩(wěn)或轉(zhuǎn)好。①美元方面，2023上半年主要受美聯(lián)儲持續(xù)加息影響，人民幣兌美元持續(xù)貶值，美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱、通脹降溫等因素影響下，人民幣兌美元匯率自7月起企穩(wěn)，展望后續(xù)，CME“美聯(lián)儲觀察工具”顯示12月美聯(lián)儲議息會議“繼續(xù)加息”的概率從近14%降至0%，2024年1月加息的概率則從近30%跌至2%，美國加息有望接近尾聲，人民幣兌美元外部貶值壓力緩解，疊加國內(nèi)經(jīng)濟向好，人民幣對美元匯率有望維持相對穩(wěn)定。②歐元方面，由于俄烏沖突升級影響、歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇進展相對緩慢、全球公共衛(wèi)生事件期間歐洲寬松的貨幣政策逐步收緊，7月以來歐元兌人民幣平均匯率持續(xù)下行。人民幣匯率的變化趨勢，預(yù)計會減少2024年出口企業(yè)匯兌相關(guān)收益。

小結(jié)：在不確定性中更要把握高端制造的確定性

無論是國內(nèi)扶持還是海外打壓的政策環(huán)境，不變的是中國必須大力發(fā)展高端制造，一方面，可以實現(xiàn)卡脖子方向的自主可控，突破美國及其盟國的打壓；另一方面，美歐制造業(yè)回流趨勢之下的資本開支擴張，將拉動中國具有全產(chǎn)業(yè)鏈相對優(yōu)勢的高端裝備出口需求。

機械下游制造業(yè)投資趨勢分析：弱復(fù)蘇中不泛結(jié)構(gòu)性亮點

機械設(shè)備包括專用與通用設(shè)備，前者需求與特定下游的固定資產(chǎn)投資掛鉤，后者與整個制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資掛鉤。前文我們已經(jīng)對地產(chǎn)、基建投資做過分析，這里，我們首先對比較重要的制造業(yè)方向，比如光伏、鋰電2024年的投資趨勢做出分析，然后再分析制造業(yè)整體的投資趨勢，至于我們認(rèn)為景氣度較好的3C、半導(dǎo)體、油氣將在后文單獨成章分析，在此不重復(fù)表述。

光伏：擴產(chǎn)意愿或?qū)㈦A段性減弱，關(guān)注新技術(shù)發(fā)展

2024年光伏行業(yè)或?qū)⒚媾R階段性供過于求，下游盈利空間被進一步擠壓，導(dǎo)致擴產(chǎn)需求階段性減弱。2022年在供應(yīng)鏈價格處于高位時，諸多新老玩家看中行業(yè)較優(yōu)的利潤以及向上發(fā)展的市場前景，紛紛拋出擴產(chǎn)計劃，疊加新技術(shù)的發(fā)展又進一步放大了擴產(chǎn)需求，使得光伏行業(yè)的擴產(chǎn)持續(xù)超出我們預(yù)期。大量產(chǎn)能釋放，使得行業(yè)競爭加劇、組件價格不斷下跌，企業(yè)的利潤空間遭到擠壓。根據(jù)Infolink數(shù)據(jù)，截至2023年底，預(yù)計硅料、硅片、電池片、組件各個環(huán)節(jié)的產(chǎn)能都將超過800GW，相比全球全年412-455GW的組件需求仍有諸多富余產(chǎn)能；而到2024年底，預(yù)計各個環(huán)節(jié)產(chǎn)能均將超過1200GW，相較于需求增速，供給端保持更快的增長，判斷各個環(huán)節(jié)產(chǎn)能均存在階段性供應(yīng)大過需求的風(fēng)險，光伏制造環(huán)節(jié)的盈利能力或?qū)p弱，進一步制約其資本開支意愿，導(dǎo)致設(shè)備需求或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性放緩乃至下降的情況。

關(guān)注新技術(shù)的發(fā)展，尤其是鈣鈦礦技術(shù)何時實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地。“降本增效”是驅(qū)動光伏行業(yè)發(fā)展的重要動力，近兩年以TOPCon等新型晶硅電池技術(shù)為代表的技術(shù)變革，推動了產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的技術(shù)迭代升級，比如低氧單晶爐、TOPCon激光SE、0BB技術(shù)等。以TOPCon電池為例，其2023年年底量產(chǎn)效率有望超過25.8%，隨著各項新技術(shù)導(dǎo)入優(yōu)化預(yù)計2025年有望達到27%，逐步逼近單結(jié)電池量產(chǎn)效率極限，此后進一步提效將主要依靠疊層技術(shù)。在各種疊層技術(shù)中，我們最看好鈣鈦礦的應(yīng)用場景，其能量帶隙范圍比較寬，可以與晶硅或者不同帶隙的鈣鈦礦做疊層，實現(xiàn)更高的轉(zhuǎn)換效率。

鈣鈦礦行業(yè)向GW級產(chǎn)線快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)升級裝備先行。近期我們看到以協(xié)鑫光電、極電光能為代表的鈣鈦礦龍頭企業(yè)發(fā)布數(shù)據(jù)，宣布其商用尺寸鈣鈦礦組件效率再獲突破，協(xié)鑫2m×1m鈣鈦礦組件認(rèn)證效率達到18.04%、極電1.2m×0.6m鈣鈦礦組件認(rèn)證效率達到18.2%，這是鈣鈦礦向商業(yè)量產(chǎn)推進的重要突破。我們始終強調(diào)在大尺寸組件上實現(xiàn)的高效率更具有產(chǎn)業(yè)化意義，目前商用尺寸鈣鈦礦認(rèn)證效率已突破18%，行業(yè)的商業(yè)化應(yīng)用有望逐步加速，GW級別產(chǎn)線設(shè)備招標(biāo)落地可期。此外，協(xié)鑫光電于公眾號披露其279mm×370mm鈣鈦礦疊層組件效率突破26.17%，也展現(xiàn)出了鈣鈦礦頭部企業(yè)在疊層方面的探索成果，產(chǎn)業(yè)進展有望提速。

鋰電：已步入成熟發(fā)展階段，關(guān)注復(fù)合集流體等結(jié)構(gòu)化機遇

國內(nèi)新能源汽車銷量仍持續(xù)增長、滲透率持續(xù)提升，但增速有所下滑。據(jù)中汽協(xié)，2023年1-10月中國新能源汽車銷量達到723萬輛，同比+37%，滲透率達30%，其中2023年10月已達33.5%，呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。但增速上看，2021、2022年國內(nèi)新能源汽車呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，2023年增速有所放緩。

歐美新能源汽車滲透率震蕩上行。2023年1-9月美國新能源汽車銷量達到110萬輛，同比+52%，滲透率達9.5%；2023年1-9月歐洲新能源汽車銷量達到222萬輛，同比+31%，滲透率達23.3%。歐美新能源汽車市場均呈現(xiàn)出震蕩上行的趨勢。

國內(nèi)鋰電設(shè)備招標(biāo)量下滑，行業(yè)競爭加劇，未來或延續(xù)這一趨勢。1）需求端：2023年以來，由于國內(nèi)動力鋰電池產(chǎn)能利用率不足，相關(guān)設(shè)備的招標(biāo)量驟減，部分鋰電設(shè)備企業(yè)來自國內(nèi)動力鋰電設(shè)備的新接訂單金額同比腰斬；此外，國內(nèi)儲能鋰電設(shè)備、海外動力鋰電設(shè)備兩大細(xì)分市場的招標(biāo)量仍有增長，但體量與國內(nèi)動力鋰電仍有較大差距，因此難以扭轉(zhuǎn)整體鋰電設(shè)備需求端的頹勢。展望2024年，我們判斷，在國內(nèi)動力鋰電產(chǎn)能過剩的背景之下，設(shè)備招標(biāo)需求仍將較為疲軟，國內(nèi)儲能鋰電、海外動力鋰電兩大市場仍將為鋰電設(shè)備需求貢獻主要增量。但整體而言，鋰電設(shè)備行業(yè)已由2021年以來的爆發(fā)式增長階段步入成熟發(fā)展階段。2）供給端：近3年來鋰電設(shè)備行業(yè)需求高增，眾多自動化裝配企業(yè)由3C、光伏、汽車等下游切入鋰電，且主營鋰電設(shè)備的企業(yè)也紛紛擴大招聘力度與廠房建設(shè)，鋰電設(shè)備供給端高增。由此，在需求不足、供給持續(xù)釋放的背景下，預(yù)計2024年鋰電設(shè)備行業(yè)仍將維持激烈的競爭，價格端或有所承壓，2023年的新接訂單價格已體現(xiàn)這一趨勢。

復(fù)合集流體產(chǎn)業(yè)趨勢愈發(fā)明朗，設(shè)備商、新型銅箔廠、電池廠及終端用戶紛紛布局，“從0到1”帶來結(jié)構(gòu)性機遇。復(fù)合集流體憑借安全性和經(jīng)濟性的特點，自2022年初水電鍍加工環(huán)節(jié)設(shè)備取得突破以來，先后經(jīng)歷了由單一膜材料廠商到多家廠商投入研發(fā)試制、良率效率大幅提升、由試驗線到計劃量產(chǎn)線、官宣量產(chǎn)復(fù)合銅箔（寶明科技）、大批量水電鍍設(shè)備采購協(xié)議、多家膜材料廠送樣&生產(chǎn)基地奠基建設(shè)等階段性進展，產(chǎn)業(yè)趨勢由逐步明朗到顯著加速。多家汽車企業(yè)將安全電池作為賣點，電池廠積極布局專利及相關(guān)測試，數(shù)十家新勢力跨界進入復(fù)合銅箔生產(chǎn)領(lǐng)域，設(shè)備商亦不斷創(chuàng)新，積極推動產(chǎn)業(yè)進步。

預(yù)計到2025年復(fù)合集流體滲透率達18.8%，對應(yīng)設(shè)備總量需求277億元。在全球新能源汽車、儲能等行業(yè)穩(wěn)健成長的前提條件下，我們預(yù)計到2025年，動力、儲能、消費電子鋰電池中復(fù)合集流體滲透率將分別達到15%/30%/20%，綜合滲透率將達到18.80%。在磁控濺射設(shè)備、水電鍍設(shè)備、超聲波滾焊設(shè)備單GW投資額分別為3000萬/3000萬/1000萬的假設(shè)下，三類設(shè)備總需求將分別達到118.79億元/118.79億元/39.60億元，合計277.17億元。考慮到該數(shù)據(jù)為設(shè)備存量，則2023-2025年平均每年復(fù)合集流體設(shè)備需求量約90億元。

制造業(yè)整體：呈弱復(fù)蘇態(tài)勢，關(guān)注政策紅利

制造業(yè)目前景氣度仍然承壓。2023年10月國內(nèi)PMI為49.5%，環(huán)比下降0.7個pct，低于榮枯水平線，表明制造業(yè)景氣度有所回落，其中，生產(chǎn)指數(shù)為50.9%，環(huán)比下降1.8個pct，仍高于臨界點，表明制造業(yè)生產(chǎn)仍在擴張，但步伐有所放緩；新訂單指數(shù)為49.5%，環(huán)比下降1.0個pct，表明制造業(yè)市場需求有所下降。2023年1-10月國內(nèi)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長6.2%，同比下降了3.5個pct。

從前瞻指標(biāo)來看，制造業(yè)企業(yè)盈利改善有望帶來投資回暖。一方面，從成本來看，鋼材等原材料價格和芯片價格2023年來處于下降態(tài)勢；另一方面，從企業(yè)盈利來看，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速自2023年8月開始同比轉(zhuǎn)正，自2022年初以來首次實現(xiàn)連續(xù)正增長，企業(yè)盈利的增長有望帶來投資信心的恢復(fù)。從庫存周期來看，2023年國內(nèi)工業(yè)企業(yè)和通用設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)成品存貨進一步磨底，預(yù)計2024將迎來補庫周期。

小結(jié)：3C、半導(dǎo)體、油氣需求相對較好，制造業(yè)總體呈弱復(fù)蘇

綜上所述，2024年我們對制造業(yè)重點方向及整體投資需求判斷如下：

① 預(yù)計光伏因為階段性產(chǎn)能供過于求、鋰電因為滲透率提升速度放緩對設(shè)備需求拉動開始邊際下降；

② 預(yù)計3C因為換機周期以及鈦材的應(yīng)用、OLED面板擴產(chǎn)、XR出貨量上升等因素，對設(shè)備需求景氣度上升；

③ 半導(dǎo)體因為前期進口設(shè)備到位、國產(chǎn)設(shè)備份額提升，對國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備需求明確上行；

④ 油氣因為油價處于高位、深海開采經(jīng)濟性增強，深海設(shè)備需求景氣度相對更好；

制造業(yè)總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，享有政策紅利的人形機器人、機床刀具、儀器儀表方向更加值得關(guān)注。

人形機器人：未來空間不遜色于3C、新能源汽車

人形機器人行業(yè)不斷有重量級玩家進入

人形機器人研究起步于雙足行走的模仿，在AI時代有望商業(yè)化落地。由日本早稻田大學(xué)加藤一郎教授率先解決了人形機器人的雙足行走問題，至此揭開了人形機器人研究的序幕。行走機構(gòu)的設(shè)計以及相應(yīng)控制方法的解決推動著人形機器人邁向自主式：1973年，加藤一郎等人在WL-5的基礎(chǔ)上配置了機械手以及人工視覺、聽力裝置組成了自主式機器人WAROT-1，人形機器人的研究也逐漸擴展到人工智能方面。1990年以來，機器人的行走能力、智能化和功能也越來越強大，本田公司的ASIMO是行業(yè)的典范。2010以來，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展推動人形機器人受到了更多大眾關(guān)注，技術(shù)也愈發(fā)成熟，2015年，Pepper的市售是人形機器人走入大眾市場的重大嘗試；2021年波士頓動力旗下Atlas的跑酷視頻一經(jīng)發(fā)出便收獲百萬點贊；電動車巨頭特斯拉也于2021年宣布將推出人形機器人產(chǎn)品“Optimus（擎天柱）”，至此，人形機器人批量生產(chǎn)的商業(yè)化時代拉開序幕。

國內(nèi)重量級玩家不斷增多，小鵬、小米等公司入局人形機器人領(lǐng)域。2016年，優(yōu)必選原型機誕生，腿部擁有12個自由度，實現(xiàn)了多種場景下的行走，2021年Walker X發(fā)布，視覺定位導(dǎo)航和手眼協(xié)調(diào)操作技術(shù)全面升級，使得Walker X可以更生動地與人交互，還學(xué)會了下象棋。2022年8月，小米首款全尺寸人形仿生機器人CyberOne正式亮相。據(jù)2023年10月，小鵬推出了自研的人形態(tài)雙足機器人PX5，2024年10月小鵬希望人形機器人在自己工廠里面初步使用。華為等公司積極布局人形機器人領(lǐng)域。2023年6月19日，東莞極目機器有限公司成立，該公司由華為技術(shù)有限公司全資持股，注冊資本為8.7億元，市場預(yù)期華為也將入局人形機器人領(lǐng)域。

特斯拉是人形機器人行業(yè)的“鯰魚”，促進產(chǎn)品快速迭代與商業(yè)化落地

從步態(tài)行走技術(shù)來看，特斯拉人形機器人Optimus在2022年4月就完成了第一次步態(tài)行走，其后在6月、8月、9月持續(xù)完善行走功能，在2023年5月的股東大會上，Optimus已經(jīng)能夠在工廠內(nèi)實現(xiàn)穩(wěn)步行走。

從任務(wù)執(zhí)行能力來看，① 2022年10月，Tesla Bot具備了一定的抓取、搬運、上下料功能。②2023年3月，Optimus展示了使用螺絲刀的功能。③2023年5月股東大會上，Optimus展示了雙手處理任務(wù)的能力。④2023年9月，Optimus展示了僅使用視覺和關(guān)節(jié)位置編碼器，即可在空間中精確定位四肢的能力，并且能夠執(zhí)行整理物品任務(wù)的過程中的克服人為干擾，還可以實現(xiàn)單腿站立和拉伸等動作。

我們認(rèn)為：①特斯拉人形機器人商業(yè)化落地進展加快。Optimus的物品整理能力已經(jīng)可以與2023年7月底谷歌展示的RT-2大模型媲美，并且更進一步實現(xiàn)了克服干擾的能力。在運動性能上，Optimus單腿站立并且可以實現(xiàn)拉伸、瑜伽等較為復(fù)雜的動作，表明人形機器人在運動性能上有了明顯突破（2022AI DAY 強調(diào)過平衡性問題還沒有解決）。②視覺方案重要性進一步體現(xiàn)。我們認(rèn)為，Optimus使用視覺手段精準(zhǔn)操作四肢的證明了強視覺方案的可行性，也有望推進其他人形機器人廠商在視覺方面進一步加快布局。

人形機器人應(yīng)用場景廣泛，是工業(yè)機器人與其他自動化設(shè)備的有力補充

馬斯克預(yù)期人形機器人可以用車輛周邊、生活居家、工商業(yè)和外太空場景。在馬斯克在2021年AI DAY提及人形機器人的研發(fā)目標(biāo)：“我們要確保它會一直對人友好，能把人從危險的、重復(fù)的，無聊的任務(wù)中解放出來，甚至還能跟已經(jīng)高度自動化的特斯拉車輛生產(chǎn)進一步結(jié)合協(xié)作?！本唧w應(yīng)用場景包括：①車輛周邊場景：特斯拉機器人和汽車在底層算法上互通，因此預(yù)計Optimus能夠協(xié)同電動車實現(xiàn)多個場景應(yīng)用，機器人將成為電動車智能場景中的一環(huán)。②生活居家場景：a.初期預(yù)計只能完成簡單工作，例如室內(nèi)場景中實現(xiàn)搬東西、收快遞、倒垃圾等功能，在外出場景中實現(xiàn)陪伴、監(jiān)測外界環(huán)境等功能；b.在經(jīng)過真實場景積累，迭代更新算法和功能后，Optimus預(yù)計能夠進一步從事精細(xì)化工作。③工商業(yè)等應(yīng)用場景：特斯拉人形機器人，作為人類生產(chǎn)力的延伸，預(yù)計未來可以用于節(jié)拍要求不高、靈活性要求高的工商業(yè)場景，替代人類從事一些危險或者重復(fù)單調(diào)的工作。④外太空場景：馬斯克在2021年AI日上宣稱希望未來能將機器人送到外太空，做一些人類無法從事的工作。

《人形機器人創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見》指出要拓展人形機器人在特種領(lǐng)域、制造業(yè)和民生場景的應(yīng)用。人形機器人根據(jù)工信部印發(fā)的《人形機器人創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見》，人形機器人未來拓展的應(yīng)用場景包括：①特種領(lǐng)域，面向惡劣條件、危險場景作業(yè)等需求，人形機器人將應(yīng)用于警戒守衛(wèi)場景，以及民爆、救援等特殊環(huán)境。②在制造業(yè)中，面向結(jié)構(gòu)化生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，人形機器人將應(yīng)用在在裝配、轉(zhuǎn)運、檢測、維護等工序；面向非結(jié)構(gòu)化生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，人形機器人將與設(shè)備、人員、環(huán)境實現(xiàn)協(xié)作交互能力，支撐柔性化、定制化生產(chǎn)制造。③在民生領(lǐng)域，人形機器人將應(yīng)用于生命健康、陪伴護理等醫(yī)療、家政場景以及農(nóng)業(yè)、物流等場景。

人形機器人市場空間展望：全球可達數(shù)萬億級別，不遜色于3C、新能源汽車

人形機器人有望成為3C、新能源汽車之后新的顛覆性產(chǎn)品。根據(jù)工信部發(fā)印發(fā)的《人形機器人創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見》，人形機器人集成人工智能、高端制造、新材料等先進技術(shù)，有望成為繼計算機、智能手機、新能源汽車后的顛覆性產(chǎn)品，將深刻變革人類生產(chǎn)生活方式，重塑全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。當(dāng)前，人形機器人技術(shù)加速演進，已成為科技競爭的新高地、未來產(chǎn)業(yè)的新賽道、經(jīng)濟發(fā)展的新引擎，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?yīng)用前景廣。

人形機器人是一個嶄新且空間龐大的藍海市場。根據(jù)綠的諧波公告，未來，人形機器人將對社會變革與發(fā)展產(chǎn)生重要影響作用，將人類從低級和高危行業(yè)中解放出來，使人類能夠?qū)Ｗ⒂诟呒壷腔刍顒?，從而提升生產(chǎn)力水平和工作效率。據(jù)麥肯錫預(yù)測，長期來看，全球人形機器人市場空間可達120萬億級別，是一個嶄新且空間龐大的藍海市場。根據(jù)馬斯克在2023年股東大會的預(yù)測，未來具備通用人工智能的人形機器人未來的需求會遠遠超過對汽車的需求，它的需求量可能會達到100億臺，特斯拉長期價值可能都會由Optimus貢獻。

人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈將迎來極大放量，同時伴隨價格下行

現(xiàn)有工業(yè)機器人供應(yīng)鏈?zhǔn)苤朴谛袠I(yè)規(guī)模，還存在較大的優(yōu)化空間。2020年，全球工業(yè)機器人安裝量約達到38.35萬臺，同比增長2.76%；2021年全球工業(yè)機器人安裝量達到51.74萬臺，同比增長34.90%。2021年全球工業(yè)機器人保有量達到347.71萬臺，同比增長15.33%。目前全球工業(yè)機器人的年安裝量水平，還不如全球挖機的年銷量（超過60萬臺，其中中國市場2022年銷量15.2萬臺），工業(yè)機器人與挖機都是人工替代，且前者應(yīng)用場景更多，理論上工業(yè)機器人年安裝量應(yīng)該遠高于挖機年銷量。

由于工業(yè)機器人現(xiàn)有行業(yè)規(guī)模并不算大，供應(yīng)鏈還保持著比較高的利潤率，未來預(yù)計隨著與工業(yè)機器人在零部件和算法上有眾多重疊和相似之處的人形機器人放量之后，一定會推動供應(yīng)鏈降本，可以預(yù)見，未來在工業(yè)機器人和人形機器人市場，零部件供應(yīng)商的單價和利潤率都會呈現(xiàn)下行趨勢，可以參考汽車零部件行業(yè)的利潤率走勢，但是以價換量，需求會極大爆發(fā)。

隨著人形機器人放量，零部件價格預(yù)計會下降。我們按照人形機器人批量化生產(chǎn)水平，將人形機器人生產(chǎn)分為三個階段，其中階段一是量產(chǎn)前，產(chǎn)業(yè)鏈還不完善，各零部件成本主要參考目前市場價格；階段二是實現(xiàn)批量化生產(chǎn)過程中，產(chǎn)業(yè)鏈還沒有完全成熟，但是各零部件成本較目前已經(jīng)有所降低；階段三是已經(jīng)完全實現(xiàn)批量化生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成熟，各零部件成本較目前大幅降低。

不同類別零部件降價幅度會有所不同，待規(guī)模化生產(chǎn)零部件預(yù)計未來降幅最大。汽車通用類零部件目前已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，未來新增人形機器人批量化生產(chǎn)以后，生產(chǎn)規(guī)模的進一步擴大有望推動其價格繼續(xù)降低，但是降幅有限，我們假設(shè)階段二、階段三分別較前一階段下降10%；自動化通用類零部件在工業(yè)自動化生產(chǎn)中已經(jīng)有大批量應(yīng)用，但是人形機器人新增的廣闊的空間有望推動其價格明顯下降，假設(shè)其階段二、階段三分別較前一階段下降20%；待規(guī)模化生產(chǎn)零部件目前產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)水平較低，如果人形機器人實現(xiàn)量產(chǎn)，未來單一品類用量將大幅提升，規(guī)?；a(chǎn)水平將推動價格大幅降低，假設(shè)其階段二、階段三分別較前一階段下降40%。

經(jīng)過我們測算，完全實現(xiàn)批量化生產(chǎn)后，特斯拉人形機器人硬件成本執(zhí)行系統(tǒng)、感知系統(tǒng)、控制系統(tǒng)和其他零部件在人形機器人分別占比48.82%、12.47%、15.06%、23.64%。根據(jù)京東工業(yè)品、百度愛采購等網(wǎng)站列示的相關(guān)零部件價格，我們對各部件目前市場價格做了初步估算，考慮人形機器人大規(guī)模生產(chǎn)以后，零部件供應(yīng)價格將大幅降低，經(jīng)過測算，完全實現(xiàn)批量化生產(chǎn)后（階段三），特斯拉人形機器人執(zhí)行系統(tǒng)、感知系統(tǒng)、控制系統(tǒng)和其他零部件在人形機器人分別占比48.82%、12.47%、15.06%、23.64%。

風(fēng)險提示

①宏觀經(jīng)濟和制造業(yè)景氣度下滑風(fēng)險：機器人產(chǎn)業(yè)鏈公司受宏觀經(jīng)濟波動影響較大，行業(yè)與宏觀經(jīng)濟波動的相關(guān)性明顯，尤其是和工業(yè)制造的需求、基礎(chǔ)設(shè)施投資等宏觀經(jīng)濟重要影響因素強相關(guān)。若未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，下游行業(yè)投資放緩，將可能影響機器人產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展環(huán)境和市場需求。

②供應(yīng)鏈波動風(fēng)險：受全球宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易戰(zhàn)、自然災(zāi)害等影響，若原材料緊缺，芯片等關(guān)鍵物料供應(yīng)持續(xù)出現(xiàn)失衡，將引起機器人零部件制造業(yè)廠商生產(chǎn)成本增加甚至無法正常生產(chǎn)，經(jīng)營業(yè)績可能會受影響。

③研發(fā)進展不及預(yù)期風(fēng)險：目前，機器人領(lǐng)域，尤其是人形機器人領(lǐng)域，研發(fā)仍然面臨較多的困難和不確定性。

半導(dǎo)體設(shè)備：下游擴產(chǎn)趨勢明確，疊加國產(chǎn)化率提升

全球半導(dǎo)體下游處于筑底階段，預(yù)計2024年景氣度上行

2023年全球晶圓廠投資同比下滑明顯，預(yù)計2024年重回增長。從半導(dǎo)體設(shè)備端情況來看，根據(jù)Gartner 2023Q3最新預(yù)測，預(yù)計全球晶圓廠投資2023年下滑19%至1422億美金，2024年為1420億美金，基本持平；而2023Q2預(yù)測2023-2024年資本開支分別為1363億美金、1380億美金，新預(yù)測數(shù)據(jù)提升幅度分別為4.33%、2.90%。從半導(dǎo)體下游情況來看，本輪半導(dǎo)體周期在2021年年中受消費電子需求急劇萎縮見頂，2023年5月開始環(huán)比回暖，有望于2024年傳導(dǎo)至設(shè)備端，帶動半導(dǎo)體設(shè)備銷售額全面回升。

海外設(shè)備企業(yè)2023Q3中國大陸營收創(chuàng)新高，看好國產(chǎn)設(shè)備后續(xù)訂單表現(xiàn)

2023Q3主要海外半導(dǎo)體設(shè)備公司營收、凈利潤同比下降，短期仍然承壓。我們選取8家海外主要半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)（AMAT、ASML、TEL、LAM、KLA、SCREEN、Advantest、Teradyne）為研究樣本，2023Q3主要海外半導(dǎo)體設(shè)備公司實現(xiàn)營收折合人民幣約1840.21億元，同比下降13.58%，環(huán)比增長2.64%；實現(xiàn)凈利潤折合人民幣約481.51億元，同比下降16.68%，環(huán)比增長12.29%。受下游晶圓廠、封測廠需求偏弱影響，2023Q3海外主要半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)營收、凈利潤仍同比下降，短期經(jīng)營表現(xiàn)仍承壓。

2023Q3海外設(shè)備企業(yè)中國大陸營收絕對值及占比大幅提升，預(yù)計國內(nèi)晶圓廠將開啟國產(chǎn)設(shè)備批量招標(biāo)。2023Q3主要海外半導(dǎo)體設(shè)備公司實現(xiàn)中國大陸地區(qū)營業(yè)收入折合人民幣約762.98億元，同比增長45.73%，環(huán)比增長64.03%；中國大陸營收占比約45.73%，同比提升22.55pct，環(huán)比提升16.68pct。自國內(nèi)晶圓廠在2022年10月美國制裁后加大對進口設(shè)備的囤貨性采購，海外半導(dǎo)體設(shè)備中國大陸營收絕對值及占比持續(xù)提升，且提升幅度逐季度增大，2023Q3海外半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)中國大陸銷售絕對值與占比在近四個季度以來提升最明顯，體現(xiàn)出國內(nèi)晶圓廠加大對進口設(shè)備囤貨性采購（尤其是光刻機），預(yù)計后續(xù)將開啟對國產(chǎn)設(shè)備的批量招標(biāo)。

周期下行背景下海外大廠均縮減資本開支，國內(nèi)頭部企業(yè)逆勢擴張。全球需求偏弱的大背景下，2023 年海外主要半導(dǎo)體制造商削減全年資本開支，而國內(nèi)頭部廠商出于提高成熟制程競爭力、發(fā)展先進制程等考慮，資本開支維持較高水平，尤其中芯國際在三季報中披露全年資本開支預(yù)計上調(diào)到75億美元左右，同比增長約18%。

預(yù)計半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率持續(xù)攀升

在外部制裁加劇+內(nèi)部設(shè)備廠商持續(xù)突破的大背景下，半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化水平加速提升，結(jié)合SEMI與電子專用設(shè)備協(xié)會數(shù)據(jù)進行測算，以SEMI公布的中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模作為分母，以電子專用設(shè)備協(xié)會公布的國產(chǎn)廠商IC設(shè)備銷售額作為分子，測算得到國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率從2018年的4.91%提升至2022年的16.12%，呈現(xiàn)持續(xù)攀升的趨勢，預(yù)計后續(xù)仍將繼續(xù)提升。

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，設(shè)備企業(yè)凈利率呈現(xiàn)上行趨勢

我們選取幾家代表設(shè)備企業(yè)觀察其利潤率趨勢，2020年以前由于產(chǎn)品未放量、研發(fā)投入大等原因，設(shè)備公司凈利率普遍低于10%甚至為負(fù)，2020年以后，隨著國產(chǎn)設(shè)備成熟度不斷提升，在客戶端驗證順利，國產(chǎn)替代積極推進，設(shè)備企業(yè)開始取得批量訂單，收入規(guī)模大幅提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，帶動利潤率提升，基本達到20%左右水平，部分企業(yè)更高，未來仍有提升空間。

風(fēng)險提示

1）終端市場復(fù)蘇不及預(yù)期：若AI、3C、汽車、新能源等行業(yè)需求不達預(yù)期，會影響晶圓代工廠及封測廠資本擴張，進而影響半導(dǎo)體設(shè)備需求；

2）國產(chǎn)設(shè)備進口替代不及預(yù)期：先進制程設(shè)備進口基本被限制，若國產(chǎn)設(shè)備商后續(xù)在先進制程方面的突破不及預(yù)期，將影響國內(nèi)先進制程產(chǎn)線擴產(chǎn)；

3）對華半導(dǎo)體制程限制加?。?/span>若地緣政治摩擦升級，或?qū)⒓觿θA半導(dǎo)體制程限制，從而影響國內(nèi)晶圓/封測廠擴產(chǎn)，最終影響國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備需求。

3C設(shè)備：換機周期疊加新技術(shù)變化，景氣度提升

智能手機：換機周期拐點已現(xiàn)，鈦材、新型顯示帶來結(jié)構(gòu)性機遇

自智能手機進入市場至今，全球智能手機出貨量呈現(xiàn)出明顯的周期性波動，大致可分為三個階段：1）初始增長期（2008-2014年）：智能手機滲透率持續(xù)提升，新品牌和產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，消費者需求迅速增長。在此期間，全球智能手機出貨量YoY約30%，2014Q4單季度出貨量首次超過3.5億臺。2）成熟期（2015-2019年）：智能手機已普及至大眾市場，滲透率提升放緩，消費者對新品的需求減弱，更注重產(chǎn)品的性能和品質(zhì)。在此期間，全球智能手機出貨量YoY中樞約0%，且呈現(xiàn)出下行趨勢，單季度出貨量在3.5億臺上下波動。3）下行期（2020至今）：2020年初由于全球公共衛(wèi)生事件對消費市場的沖擊，與此同時智能手機技術(shù)迭代較小，智能手機出貨量開啟長達三年的下行期。在此期間，全球智能手機出貨量YoY中樞約-5%，單季度出貨量中樞已下滑至3億臺左右。

2023Q3由于蘋果、華為等品牌紛紛推出新品，全球智能手機出貨量出貨量達2.934億部，同比降幅進一步縮窄至-1%，全球手機市場有望迎來一輪復(fù)蘇周期。

我國用戶換機周期由2年拉長至3年左右，大部分為“被動換機型”用戶。據(jù)中國移動2021年發(fā)布的《5G終端消費趨勢報告》，2019~2020年我國智能手機用戶換機周期在24~25個月，且呈拉長趨勢；據(jù)魯大師調(diào)研的2022年用戶平均換機周期，這個數(shù)字已經(jīng)達到了37個月。此外，據(jù)中國移動，我國被動換機型用戶占比高達78.6%，這部分需求并不依賴于市場新品的巨大創(chuàng)新，存儲空間、電池續(xù)航、外觀設(shè)計等“小升級”即可滿足該類型用戶的需求。

盡管目前難以判斷2024年各品牌新產(chǎn)品是否具備較大升級、是否會引起消費者紛紛“嘗鮮型”購機，但由于智能手機銷量自2020年起即進入下行期，且目前換機周期約3年，我們判斷2024年將迎來新一輪換機周期。

折疊屏：銷量表現(xiàn)亮眼，滲透率快速提升

全球智能手機市場整體創(chuàng)新放緩、出貨量增長停滯，而折疊屏手機作為高端機型的一種，滲透率持續(xù)提升。據(jù)IDC最新數(shù)據(jù)，2023Q3中國折疊屏出貨量達到196萬臺，同比增長90.4%，主要系同期OPPO、華為等品牌紛紛推出折疊屏新品。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年全球柔性屏手機出貨量為1420萬部，滲透率僅1.2%，預(yù)計2027年全球柔性屏手機出貨量達到4810萬部， 2022-2027年CAGR達27.6%，滲透率達到3.5%。

由于折疊屏手機形態(tài)變化較大，在生產(chǎn)設(shè)備層面創(chuàng)造了較多新需求：1）CNC機加工用量加大；2）部分企業(yè)將3D打印技術(shù)導(dǎo)入折疊屏鉸鏈、手機/手表結(jié)構(gòu)件等；3）柔性O(shè)LED。

鈦材：2023年以來國內(nèi)外消費電子企業(yè)紛紛導(dǎo)入鈦材

相比于鋁合金，鈦合金具有高強度、耐腐蝕性、輕量化等優(yōu)點，目前其缺點主要包括價格昂貴、氧化膜不均勻、制造難度高等， 2023年以來廣泛被導(dǎo)入到消費電子行業(yè)中。

機床：預(yù)計目前 3C 行業(yè) CNC 機床保有量大致在 40-45 萬臺左右，更新?lián)Q代及新增需求逐步升溫。根據(jù) 2016 年 9 月程曉蒙等公開發(fā)表的《3C 產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品數(shù)控加工調(diào)研報告》，2015年國內(nèi) 20 家手機殼制造廠擁有的數(shù)控機床數(shù)量大約為 20 萬臺，而這僅僅是不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)。除此之外，國內(nèi)手機殼制造廠商還有及成集團、百匯等。我們保守估計 2015 年國內(nèi)手機外殼制造廠數(shù)控機床擁有量在 25 萬臺以上，當(dāng)前存量在40-50萬臺，并在逐步更新?lián)Q代中。

刀具：鈦合金加工時長約為鋁合金的4倍，不銹鋼的2倍，易造成刀具溫度升高，大幅提高刀具需求。鈦合金的導(dǎo)熱系數(shù)小，約為鐵的1/3，機械加工時產(chǎn)生的熱量很難通過工件釋放；同時由于鈦合金比熱小，加工時局部溫度上升快，因此容易造成刀具溫度很高，使刀尖急劇磨損，使用壽命降低。根據(jù)艾邦高分子數(shù)據(jù)，鈦合金手機中框整體良率約為30%-40%，遠低于鋁合金中框的80%；且加工時間長，約為鋁合金的3-4倍；同時，由于鈦合金的特殊性質(zhì)，對切削刀具也提出了嚴(yán)苛要求。鈦合金加工專用刀具：專用于鈦合金加工的切削刀具，刃口設(shè)計有別于普通的整體硬質(zhì)合金銑刀：七齒設(shè)計可實現(xiàn)卓越的生產(chǎn)效率，其不等分齒設(shè)計有效減少振動，從而確保高度的運行平穩(wěn)性。

3D打印有望克服鈦合金機加工難度高、材料利用率低的問題。3D打印通過逐層堆積制造出實體物品，相比較于傳統(tǒng)減材制造，材料利用率高，且適合生產(chǎn)輕量化、復(fù)雜化的零部件制造，且可以一次成型。當(dāng)前，各大消費電子品牌紛紛導(dǎo)入高強度、耐腐蝕性、輕量化的鈦合金材料，但其加工難度高，且鈦金屬材料價格較高，減材制造生產(chǎn)中成本較高，采用3D打印生產(chǎn)的鈦金屬件可以更節(jié)省成本。當(dāng)前，榮耀折疊屏手機Magic V2的鉸鏈軸蓋部分已采用3D打印技術(shù)進行加工，蘋果手表的外殼部分也有望采用。隨著3D打印設(shè)備價格的降本、加工效率和良率的提升，未來有望在消費電子行業(yè)逐步擴大應(yīng)用領(lǐng)域。

新型顯示：OLED持續(xù)滲透，面板設(shè)備廠商有望受益

目前平板顯示技術(shù)主要分為TFT-LCD與OLED，其中：1）TFT-LCD面板依靠其工作電壓低、功耗小、分辨率高、抗干擾性好、應(yīng)用范圍廣等一系列優(yōu)點，仍為顯示產(chǎn)業(yè)的主流產(chǎn)品，廣泛應(yīng)于筆記本電腦、桌面顯示器、電視等領(lǐng)域；2） OLED具備柔性顯示、響應(yīng)速度快、色彩飽和度高等優(yōu)點，在推出伊始價格較為昂貴，2010年之后逐漸在手機、可穿戴設(shè)備應(yīng)用和推廣。近年來，OLED面板滲透率持續(xù)提升，同時折疊屏、IT、車載等新市場持續(xù)打開行業(yè)天花板；結(jié)構(gòu)層面，OLED國產(chǎn)化進程加速，大客戶持續(xù)提升國內(nèi)用屏占比，產(chǎn)能逐漸向中國大陸轉(zhuǎn)移。

根據(jù)CINNO Research報告，2021年中國大陸新型顯示器件產(chǎn)線設(shè)備投資約1,100億元。其中，AMOLED約600億元，占比55%，Mini LED/Micro LED約271億元，占比24%，TFT-LCD約228億元，占比21%。

據(jù)CINNO Research，2022年TFT-LCD投資規(guī)模約400億元；AMOLED隨著高世代技術(shù)成熟，預(yù)計設(shè)備投資規(guī)模將在2024年到達新高約866億元；Mini LED/Micro LED憑借高對比度、高亮度、高動態(tài)范圍、壽命長等性能，逐漸成為行業(yè)追捧的前沿科技，預(yù)估到2025年設(shè)備投資將達270億元。

XR：顯示及光學(xué)模組有望為設(shè)備及零部件企業(yè)帶來彈性

XR是VR/AR/MR的統(tǒng)稱，VR目前占據(jù)主導(dǎo)地位。XR是指通過計算機將真實與虛擬相結(jié)合，打造一個人機交互的虛擬環(huán)境，是VR (Virtual Reality虛擬現(xiàn)實)、AR (Augmented Reality增強現(xiàn)實)、MR (Mixed Reality混合現(xiàn)實) 等多種技術(shù)的統(tǒng)稱。

全球VR/AR出貨量達986/42萬臺，CAGR達61%/186%。據(jù)Wellseen XR數(shù)據(jù)，2022年全球VR/AR出貨量為986/42萬臺，預(yù)計到2030年全球VR/AR出貨量為35000/126000萬臺，2023-2030VR/AR出貨量CAGR為61%/186%；2022年國內(nèi)VR/AR出貨量為121/42萬臺，2020-2025年VR/AR出貨量CAGR為94%/64%, VR出貨量處于主導(dǎo)地位。

VR/AR產(chǎn)品市場前景廣闊，有望帶來自動化設(shè)備及零部件機遇。當(dāng)前XR產(chǎn)品的成本構(gòu)成中，芯片、顯示模組、光學(xué)模組以及攝像頭模組價值量占比較大。從蘋果Vision Pro的成本結(jié)構(gòu)看，由于其率先采用了2塊Micro OLED內(nèi)屏以及更加豐富的交互傳感器，因此上述兩項成本占比較其他廠商更高；從Meta Quest 3的硬件成本結(jié)構(gòu)看，芯片、屏幕（顯示模組）、光學(xué)模組和攝像頭模組成本占比最大，更能代表當(dāng)前大多數(shù)XR產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)。從產(chǎn)業(yè)鏈增量需求看，成本占比較高的模塊將創(chuàng)造更多核心零部件需求，如芯片、顯示模組、結(jié)構(gòu)件、光學(xué)模組等，其中由于XR產(chǎn)品采用的顯示模組和光學(xué)模組相較于智能手機變化較大，因此相關(guān)的組裝檢測設(shè)備企業(yè)、零部件企業(yè)將更加受益。

風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟和制造業(yè)景氣度下滑風(fēng)險：消費電子設(shè)備行業(yè)屬于專用設(shè)備行業(yè)，需求與下游消費電子行業(yè)的資本開支直接相關(guān)，本質(zhì)上受消費電子產(chǎn)品的創(chuàng)新幅度相關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟水平相關(guān)度較高。若未來國內(nèi)外消費電子行業(yè)創(chuàng)新仍較小、終端產(chǎn)品銷量仍維持疲軟，下游行業(yè)資本開支或?qū)⒕S持低位，將可能影響消費電子設(shè)備行業(yè)的發(fā)展環(huán)境和市場需求。

2）下游產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險：若消費電子設(shè)備產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將對相關(guān)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

3）市場競爭風(fēng)險：若消費電子設(shè)備行業(yè)各國內(nèi)參與者加大市場競爭力度，主動采取降低價格獲取市場的競爭策略，相關(guān)企業(yè)將面臨市場競爭加劇、利潤率降低甚至虧損的風(fēng)險。

油氣：高景氣度延續(xù)，深海設(shè)備需求有望逐步釋放

原油價格高位震蕩，油氣行業(yè)資本開支將保持景氣度

原油價格預(yù)計將保持高位震蕩。2023年，原油價格受全球地緣形勢、供給收緊等影響保持高位，年中最高漲至96.55美元/桶，截至2023年11月27日，布倫特原油期貨結(jié)算價達79.98元/桶，盡管較之前最高點有所回落，但仍處于較高位置；在高油價帶動下，全球鉆機活動保持活躍，根據(jù)貝克休斯的國際鉆機數(shù)量報告顯示，2023年9月全球鉆機數(shù)量為1346臺，環(huán)比下降20臺，但1-9月份平均鉆機數(shù)量較去年同期增長5.90%。展望來看，短期內(nèi)，根據(jù)IEA預(yù)計，由于歐佩克+自愿減產(chǎn)政策將在第四季度使原油市場維持供應(yīng)不足的狀態(tài)，油價將得到較強支撐。

油氣行業(yè)資本開支將保持增長，高景氣度有望持續(xù)。在高油價支撐下，油氣開采行業(yè)盈利能力保持高位，油氣投資項目意愿明顯提升，高資本開支帶動行業(yè)景氣度向上。從國內(nèi)“三桶油”情況來看，前三季度完成資本開支3761.06億元，同比增長19.97%，且中海油在三季報中再次上調(diào)資本開支計劃，由年初的1000-1100億元上調(diào)至1200-1300億元，同比上調(diào)約20%；從全球情況來看，根據(jù)HIS報告顯示，預(yù)計2023年全球油氣上游資本開支將同比增長12%至5570億美元。展望來看，油價短時間內(nèi)仍將保持高位震蕩，油氣資本開支意愿較強，油服設(shè)備需求有望持續(xù)提升。

深海設(shè)備景氣度相對更好

油氣項目不斷從陸地/淺海走向深海，深海油開采資本開支穩(wěn)定增長。隨著陸地油田儲量緊張以及開采成本上升，儲量豐富且開采技術(shù)不斷提升的深海油開采項目占比不斷提升，根據(jù)Rystad Energy數(shù)據(jù)顯示，2023年-2024年深海開采項目占比達48%，較2015年-2018年占比29%提升19pct；從資本開支情況來看，根據(jù)Rystad Energy數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2022年-2027年深海上游資本開支有望保持穩(wěn)定增長，年均復(fù)合增長率達3.7%。

深海項目設(shè)備需求逐步釋放，有望帶動相關(guān)公司營收增長。在上游景氣度帶動下，海上鉆機、船舶、海底設(shè)施以及浮式生產(chǎn)儲卸油裝置（FPSO）等需求均有望快速釋放。根據(jù)FMC數(shù)據(jù)顯示，2022年全球深海采油樹訂單同比增長102%，對應(yīng)到微觀層面，前三季度公司深海項目未交貨訂單同比增長59%至121億美金；從FPSO層面來看，根據(jù)SBM offshore數(shù)據(jù)顯示，2023年后新簽訂單相對飽和，預(yù)計2024年-2026年年均新簽訂單有望保持在11艘。

風(fēng)險提示

1）下游資本開支不及預(yù)期。原油價格波動受到多方面影響，若原油價格出現(xiàn)超預(yù)期下降，則會影響資本開支情況，進而對于油服企業(yè)、油氣設(shè)備企業(yè)訂單形成影響。

2）全球宏觀需求不及預(yù)期。若全球需求持續(xù)低迷或進一步下降，則會對原油需求形成壓制，進而將導(dǎo)致油價出現(xiàn)波動。

機床刀具：以自主可控為綱，期待制造業(yè)復(fù)蘇

機床整機：產(chǎn)業(yè)周期向上，自主可控與高端化是發(fā)展趨勢

我國機床行業(yè)有望迎來新的10年上行周期。數(shù)控系統(tǒng)與機床行業(yè)的景氣度密切相關(guān)，機床的設(shè)計壽命往往為8-10年，2011-2014年為金屬切削機床的銷量高峰，平均每年銷售81萬臺，隨后迅速回落，到2019年僅為41.6萬臺，將近腰斬。若假設(shè)機床的壽命為10年，則國內(nèi)金屬切削機床的保有量于2017年達到頂峰，為738萬臺，隨后已連續(xù)5年回落，供給格局進一步改善。我們認(rèn)為，隨著我國制造業(yè)的需求不斷增加，代表機床供給的保有量指標(biāo)（金屬切削機床壽命按照10年假設(shè)）不斷回落，需求-供給的“剪刀差”不斷拉大；從行業(yè)周期性來看，機床行業(yè)已走過了7-9年的下行期，當(dāng)前站在十年新周期的起點，有望迎來新的10年上行周期。

高端化：制造業(yè)升級背景下五軸機床占比逐年提升。得益于航空航天、模具、船舶等行業(yè)的發(fā)展，同時“首臺套”等自刺激性政策給內(nèi)資五軸企業(yè)帶來紅利，據(jù)MIR統(tǒng)計，2022年中國市場對五轟機床的需求數(shù)量為4415臺，市場規(guī)模高達95.7億元。預(yù)計未來五年內(nèi)市場規(guī)模將持續(xù)增長。整體復(fù)合增長率為15%左右，遠高于金屬切割機床市場的復(fù)合增長率。

隨著國際局勢持續(xù)演變，自主可控的需求愈發(fā)迫切。由于西方國家依據(jù)“巴統(tǒng)協(xié)定”和“瓦森納協(xié)定”等出口控制機制限制成員國向中國等國家出口武器裝備和尖端技術(shù)產(chǎn)品，西方國家對以五軸聯(lián)動數(shù)控機床為代表的高端數(shù)控機床出口進行了嚴(yán)格管制。部分高端五軸聯(lián)動數(shù)控機床完全無法從國外進口，導(dǎo)致國內(nèi)重要企業(yè)的戰(zhàn)略裝備生產(chǎn)出現(xiàn)“卡脖子”的問題。中美貿(mào)易摩擦進一步加大了我國高端機床的進口限制，我國航空、航天、兵器、船舶、核、電子等急需五軸聯(lián)動數(shù)控機床的軍工行業(yè)面臨全面封鎖。

零部件：數(shù)控系統(tǒng)、絲杠為核心環(huán)節(jié)

數(shù)控系統(tǒng)、滾珠絲杠為國產(chǎn)化率較低的環(huán)節(jié)。綜合來看，床身及結(jié)構(gòu)件目前國產(chǎn)化率較高，主軸、轉(zhuǎn)臺、刀庫等各企業(yè)自制及國產(chǎn)化占據(jù)一定比例，關(guān)鍵零部件中，數(shù)控系統(tǒng)、傳動（主要為滾珠絲杠）為國產(chǎn)化率較低的環(huán)節(jié)。

數(shù)控系統(tǒng)是數(shù)控機床的“大腦”。以數(shù)控機床為代表的工業(yè)“母機”，是制造裝備的裝備，一個國家數(shù)控機床的水平很大程度上決定了其工業(yè)的發(fā)展水平和綜合競爭力。數(shù)控系統(tǒng)是數(shù)控機床的“大腦”，是數(shù)控機床中技術(shù)含量極高的核心部件，一般占數(shù)控機床成本20%左右。

數(shù)控系統(tǒng)為自給率薄弱環(huán)節(jié)。數(shù)控系統(tǒng)整體國產(chǎn)化率僅20%，為零部件國產(chǎn)化率最薄弱的環(huán)節(jié)。根據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，按銷售套數(shù)計算，國外品牌總體占有率約45%，占據(jù)了高檔型、標(biāo)準(zhǔn)型數(shù)控系統(tǒng)70%的份額，主要集中在日本發(fā)那科、德國西門子等國際龍頭企業(yè)，在高檔機床上國產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)安裝率不足10%。高端進口、中端爭奪、低端占領(lǐng)是目前國內(nèi)數(shù)控系統(tǒng)的主要格局。高檔型數(shù)控系統(tǒng)關(guān)鍵在于技術(shù)水平，產(chǎn)品附加值極高，市場主要由德國西門子占據(jù)；標(biāo)準(zhǔn)型數(shù)控系統(tǒng)關(guān)鍵在于產(chǎn)品可靠性，產(chǎn)品附加值較高、穩(wěn)定性高，市場主要由日本發(fā)那科占據(jù)（日本基本不向中國出口高檔數(shù)控系統(tǒng)產(chǎn)品）；經(jīng)濟型數(shù)控系統(tǒng)主要取決于產(chǎn)品價格，進入門檻較低，主要以國產(chǎn)品牌為主，市場競爭激烈。

數(shù)控系統(tǒng)有望通過航空航天領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，在新能源汽車領(lǐng)域獲得增量。數(shù)控系統(tǒng)配套數(shù)控機床，最終下游為使用數(shù)控機床的制造業(yè)企業(yè)，按應(yīng)用領(lǐng)域分主要是汽車、消費電子和國防軍工等。其中，消費電子領(lǐng)域?qū)?、速度及可靠性有一定要求，但技術(shù)門檻相對較低，數(shù)控系統(tǒng)及配套國產(chǎn)化率相對較高。國防軍工領(lǐng)域技術(shù)門檻最高，長期只能購買國外高端數(shù)控系統(tǒng)，目前正在實施的國產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)在國防軍工領(lǐng)域的示范應(yīng)用項目，有望推動國產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)在軍工領(lǐng)域的應(yīng)用。汽車領(lǐng)域?qū)?shù)控機床和系統(tǒng)的要求居中，但由于安全性可靠性要求較高，一般采用國外的數(shù)控系統(tǒng)，國產(chǎn)化率較低，新能源汽車帶來新需求，且對于交期要求較高，為國產(chǎn)廠商帶來機會。

絲杠是傳動系統(tǒng)的核心器件，是整體精度的重要決定因素。由于電機往往只能做旋轉(zhuǎn)運動，因此采用螺旋桿的形式，將電機的旋轉(zhuǎn)運動轉(zhuǎn)換為直線運動；與各種驅(qū)動方式相比，“滾珠/柱絲杠+旋轉(zhuǎn)電機”的組合在定位精度、推理、速度等方面具備穩(wěn)定性能，應(yīng)用廣泛。

機床多采用滾珠絲杠，對受力能力要求較高的滾柱絲杠在人形機器人領(lǐng)域有望得到大規(guī)模應(yīng)用。根據(jù)滑動方式的不同，絲杠主要包括滑動絲杠（滑動摩擦，精度差）、滾珠絲杠（間隙為滾珠）、行星滾柱絲杠（間隙為螺紋滾柱）等，行星滾柱絲杠有更大的接觸面積、更大的直線速度、更小的振動和噪音，適合人形機器人的使用場景。

機床對于滾珠絲杠有較高的精度要求。數(shù)控機床對于滾珠絲杠的精度要求大多高于C5，其中坐標(biāo)鏜床、磨床等對于精度的要求高于C2，是國產(chǎn)化的主要壁壘；通用機械、工業(yè)用機器人、冶金設(shè)備機械等對于精度要求相對較低，C5級別滾珠絲杠可基本滿足其要求。

刀具：進口替代空間廣闊，頭部企業(yè)邁向中高端

歐美、日韓占據(jù)中高端環(huán)節(jié)，國產(chǎn)刀具企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域逐步追趕。目前國內(nèi)刀具行業(yè)的競爭格局大致可分為四個梯隊：（1）第一梯隊是歐美刀具企業(yè)，定位于為客戶提供完整的刀具解決方案，在高端定制化刀具領(lǐng)域始終占據(jù)著主導(dǎo)地位；（2）第二梯隊是日韓刀具企業(yè)，在高端制造業(yè)的非定制化刀具領(lǐng)域占據(jù)大量市場份額；（3）第三梯隊是以株洲鉆石、歐科億、華銳精密為代表的國內(nèi)頭部刀具企業(yè)，主要通過差異化的產(chǎn)品策略和價格優(yōu)勢來挖掘細(xì)分市場的份額，并逐步積累自身技術(shù)實力對頭部企業(yè)形成追趕之勢；（4）第四梯隊為其他國內(nèi)刀具企業(yè)，規(guī)模小數(shù)量多，憑借價格優(yōu)勢面向低端市場為主。

國產(chǎn)刀具性價比優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，進口替代加速。從刀具材料性能的相關(guān)指標(biāo)來看，以華銳精密、歐科億為代表的國內(nèi)刀具企業(yè)的部分產(chǎn)品已接近日本同類產(chǎn)品水平。國產(chǎn)刀具的綜合性能雖與歐美品牌還有一定差距，但與日韓品牌的差距已不明顯。從刀具的價格角度來看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈信息，國產(chǎn)刀片出廠價在6-10元/片，終端售價在10-18元/片，而日韓刀片進口價在16-20元/片，終端售價在18-22元/片。國產(chǎn)刀片具有價格優(yōu)勢，且經(jīng)銷商加價空間更大，更愿推廣利潤率高的國產(chǎn)品牌。從配套服務(wù)上來看，國產(chǎn)刀具的更新速度遠高于日韓產(chǎn)品，且能根據(jù)下游廠商的反饋及時調(diào)整工藝參數(shù)，在配套服務(wù)方面更具優(yōu)勢。受國產(chǎn)刀具性價比提升疊加疫情等諸多因素影響，進口刀具市場份額自2015年起持續(xù)下降，2021年已降至28.93%。

頭部企業(yè)積極擴產(chǎn)，邁向中高端，均價將不斷提升。頭部企業(yè)擴產(chǎn)品類包含高端數(shù)控刀片、金屬陶瓷刀片、整體刀具等，從高端數(shù)控刀片來看，中鎢高新擴產(chǎn)1000萬片產(chǎn)能面向航空航天、汽車零部件加工領(lǐng)域，歐科億、華銳精密IPO募投項目中的高端數(shù)控刀片均價也高于其目前均價；另外，金屬陶瓷刀片、整體刀具也是未來重點發(fā)展方向，均價大幅高于數(shù)控刀片，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷高端化，頭部企業(yè)均價未來也將不斷提升。

替代日韓逐步深化，國內(nèi)企業(yè)通過整包、重點行業(yè)突破等形式，導(dǎo)入國產(chǎn)中高端刀具。中鎢高新整體解決方案在中航工業(yè)成飛、長城汽車等多家國內(nèi)外行業(yè)龍頭企業(yè)推廣并取得了良好的示范效應(yīng)。華銳精密在3C整體刀具行業(yè)有效突破；歐科億有效推進整包業(yè)務(wù)，已有寶馬曲軸項目這一類的大單和長單。

風(fēng)險提示

1）經(jīng)濟周期帶來的經(jīng)營風(fēng)險：機床是制造業(yè)的“母機”，廣泛應(yīng)用在機械制造、汽車、電力設(shè)備、鐵路機車、船舶、國防工業(yè)、航空航天、石油化工、工程機械、電子信息技術(shù)工業(yè)等行業(yè)。機床行業(yè)下游企業(yè)的固定資產(chǎn)投資形勢直接影響機床行業(yè)的供需，而固定資產(chǎn)投資需求直接受制于國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢和國民經(jīng)濟增長幅度的制約。

2）行業(yè)和市場競爭風(fēng)險：機床行業(yè)是典型的技術(shù)密集、資金密集的行業(yè)，尤其在本公司所處的數(shù)控機床行業(yè)，技術(shù)能力、品牌和生產(chǎn)規(guī)模決定了企業(yè)的市場競爭地位。行業(yè)面臨著來自國內(nèi)外企業(yè)的激烈競爭：①來自日本、德國等國家的高端數(shù)控機床企業(yè)的競爭，要繼續(xù)縮小與國際機床企業(yè)的技術(shù)差距，還需要不斷的努力；②隨著我國民營經(jīng)濟的發(fā)展，高端數(shù)控機床行業(yè)也會逐步涌現(xiàn)出上規(guī)模、有特色的民營企業(yè)，加劇市場競爭。特別是2020年下半年以來，國內(nèi)下游旺盛的市場需求，也促使機床企業(yè)普遍提升了產(chǎn)品產(chǎn)能，進而加劇了后續(xù)的市場競爭。

工程機械：叉車與高機最具確定性，傳統(tǒng)品類需觀察國內(nèi)政策力度

叉車：國內(nèi)外銷量增長共振，鋰電化率不斷提升

叉車國內(nèi)銷量同比已轉(zhuǎn)正，制造業(yè)復(fù)蘇將進一步拉動平衡重式叉車需求。2023Q2以來，國內(nèi)叉車銷量基本轉(zhuǎn)正，10月國內(nèi)銷量增速已超20%，明顯回暖。從歷史表現(xiàn)來看，平衡重式叉車銷量與制造業(yè)GDP相關(guān)性較強，我們判斷2024年制造業(yè)有望迎來復(fù)蘇，帶動平衡重式叉車需求提升，后續(xù)叉車國內(nèi)市場表現(xiàn)值得期待。

海外市場銷量維持較好增長，鋰電化+國際化均帶動叉車企業(yè)盈利能力提升。中國叉車受益于性價比、供貨周期短、鋰電產(chǎn)品競爭力強等優(yōu)勢，2020年以來海外市場銷量持續(xù)增長，近期表現(xiàn)依舊不錯，2023Q2以來，叉車出口銷量基本維持10%左右同比增長，呈現(xiàn)逐月提升趨勢，在美洲、歐洲、大洋洲等地區(qū)銷售均維持景氣，且份額提升空間仍大。其中，叉車鋰電化帶來的機遇值得重視，近幾年叉車鋰電化率迅速提升，正積極替代內(nèi)燃以及鉛酸叉車，中國企業(yè)在鋰電產(chǎn)品的研發(fā)以及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈布局均具有優(yōu)勢，未來有望實現(xiàn)對國際巨頭的換道超車。此外，海外市場以及鋰電產(chǎn)品的均價和毛利率均更高，帶動叉車企業(yè)盈利能力中樞提升。

高機：維持較好增長，歐盟雙反事件影響有限

高機銷售維持較好增長，雙反影響有限。從核心企業(yè)浙江鼎力、徐工機械、中聯(lián)重科高機業(yè)務(wù)的營收表現(xiàn)來看，均維持較好增長，國內(nèi)長期仍有滲透率提升空間，海外受益于北美制造業(yè)回流，且高端產(chǎn)品不斷突破，未來份額提升空間仍大。2023年11月，歐盟宣布對原產(chǎn)中國的升降工作平臺發(fā)起雙反調(diào)查，我們認(rèn)為影響總體有限，首先國內(nèi)頭部企業(yè)在歐洲市場采用價值銷售策略，不存在惡性低價競爭情況，最終結(jié)果仍需觀察。另外，考慮到最差的情況，一方面，雙反提高了歐洲市場的進入門檻，參考美國對高機雙反的終裁結(jié)果，浙江鼎力被征收反補貼、反傾銷稅的幅度遠小于其他企業(yè)；另一方面，頭部企業(yè)近幾年在歐洲均有子公司或者制造基地的布局，對其歐洲業(yè)務(wù)影響有限。

傳統(tǒng)品類：不同品類海外增長出現(xiàn)分化，需觀察國內(nèi)刺激政策力度

回顧2023年以來工程機械傳統(tǒng)核心品類銷量，呈現(xiàn)出兩個典型特征：1）分市場維度，出口表現(xiàn)好于國內(nèi)；2）分產(chǎn)品維度，非挖普遍表現(xiàn)好于挖機。但目前來看核心品類如挖機、裝載機、起重機等產(chǎn)品銷量仍有壓力。具體來看，國內(nèi)市場受下游基建地產(chǎn)需求不足影響較為低迷。2023年以來挖機國內(nèi)銷量降幅基本在40%左右，裝載機降幅在20%左右，起重機械表現(xiàn)相對更好，汽車起重機與塔式起重機國內(nèi)增速整體好于挖機、裝載機。出口總體好于國內(nèi)，但增速邊際變?nèi)酢Ｆ鹬貦C械整體同樣好于土方機械，但大品類挖機、裝載機、汽車起重機出口增速有下行趨勢，挖機、裝載機2023Q3增速甚至轉(zhuǎn)負(fù)，主要受東南亞等需求下行影響。

國內(nèi)市場，從下游新增投資驅(qū)動來看，主要關(guān)注后續(xù)政策刺激力度。近期政策端利好頻現(xiàn)，包括城中村改造、一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸、利率調(diào)整、萬億特別國債等，下游需求有望回暖，拉動工程機械需求。

從更新?lián)Q代需求來看，國內(nèi)新一輪更新?lián)Q代周期有望在2025年重啟。若以9-10年壽命進行測算核心品類挖機的更新?lián)Q代需求，2025-2026年有望開啟新一輪更新?lián)Q代向上周期。（測算邏輯：按N年壽命計算，即第T年更新?lián)Q代需求為T-N年國內(nèi)實際需求，國內(nèi)實際需求=國內(nèi)銷量+進口量）。

從海外市場來看，北美、歐洲、中東等地區(qū)景氣度較高。我們參考卡特彼勒分地區(qū)營收情況，2023Q1-Q3北美地區(qū)營收維持30%以上的同比增速，營收逐季度提升，主要來源于制造業(yè)回流帶動的建設(shè)需求以及基建的持續(xù)投資；拉美地區(qū)營收下滑，降幅逐季度擴大；EAME地區(qū)維持增長，但增速弱于北美地區(qū)；亞太地區(qū)基本下滑，主要受中國市場影響。

從中國企業(yè)未來增長空間來看，歐美地區(qū)大有可為。國內(nèi)頭部企業(yè)工程機械產(chǎn)品競爭力已達全球領(lǐng)先水平，部分企業(yè)已突破歐美發(fā)達國家市場，根據(jù)Off-Highway數(shù)據(jù)統(tǒng)計，歐美占全球工程機械市場比例接近50%，而中國企業(yè)在歐美市場份額基本在個位數(shù)，未來提升空間巨大，我們預(yù)計2024年頭部企業(yè)海外營收有望繼續(xù)實現(xiàn)同比增長，北美地區(qū)營收占比高的企業(yè)增長彈性更大，而制造業(yè)相關(guān)品種高機、叉車預(yù)計表現(xiàn)強于建筑用相關(guān)設(shè)備。

風(fēng)險提示

1）經(jīng)濟波動風(fēng)險：工程機械行業(yè)與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟運行的復(fù)雜性、國家經(jīng)濟政策的不確定性都可能給行業(yè)的發(fā)展帶來波動。

2）市場競爭風(fēng)險：工程機械行業(yè)競爭程度較為激烈，若行業(yè)持續(xù)低迷，且行業(yè)內(nèi)公司不遵循高質(zhì)量發(fā)展，有價格戰(zhàn)風(fēng)險。

3）匯率波動風(fēng)險：業(yè)內(nèi)公司加大海外建廠、開拓海外產(chǎn)品市場多以被投資國幣種或美元核算，若海外市場及匯率的走勢波動較大，對相關(guān)公司收益產(chǎn)生影響。

電測儀器：國產(chǎn)替代創(chuàng)造機遇，新品迭代是大勢所趨

電子測量儀器應(yīng)用于工業(yè)、教育等各領(lǐng)域

電測儀器行業(yè)上游主要有電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產(chǎn)品廠商、機械加工廠商和電子組裝廠商等。行業(yè)中游主要為電子測量儀器服務(wù)商，包括數(shù)字示波器等通用電子測量儀器以及光纖測試儀器等專用電子測量儀器。行業(yè)下游主要包括教育與科研、工業(yè)生產(chǎn)、通信行業(yè)、航空航天、交通與能源、消費電子等其他電子設(shè)備有關(guān)的企業(yè)。

2022年全球電測儀器市場空間近千億，五大通用儀器占比超4成

全球市場：增速較為平穩(wěn)，有望突破千億市場。受益于全球經(jīng)濟的增長、工業(yè)技術(shù)水平的提升，全球電子測量儀器市場規(guī)模保持持續(xù)上升的增長勢態(tài)。2017-2022年全球電子測量儀器市場CAGR為5.3%，并于2022年達到951.4億元。預(yù)計2022-2025年CAGR為5.7%，且其增長邊際加速，并于2025年市場空間達到1124.8億元。

中國市場：增速顯著快于全球，全球占比提升。受益于中國政策的大力支持和下游新產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展， 2017-2022年中國電子測量儀器市場CAGR為10.9%，快于全球，并于2022年達到346.7億元，占全球市場的比重約三分之一。預(yù)計2022-2025年CAGR為6.8%，并于2025年市場空間達到422.9億元。

專用儀器種類繁多，國內(nèi)上市企業(yè)主要聚焦五大類通用儀器。1）專用電子測量儀器：包括針對特定對象的如光纖測試儀器、電磁兼容EMC測試儀器等專用測試設(shè)備，產(chǎn)品種類繁多，2022年占整體電測儀器的52.1%。2）通用電子測量儀器：以數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載、萬用表五類儀器為主，2022年全球市場空間約402.8億元，占比為42.3%；五大類儀器是國內(nèi)上市企業(yè)當(dāng)前主要聚焦的市場。其他通用儀器產(chǎn)品包括LCR計數(shù)儀、功率儀、電橋等，占比為5.5%。

五類主要通用電子測量儀器中，2022年數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載、萬用表的全球市場占比分別為23.4%、38.4%、5.8%、16.8%、15.5%，全中國市場占比分別為22.7%、33.4%、5.1%、15.1%、23.7%。

海外巨頭規(guī)模領(lǐng)先，示波器國產(chǎn)化率潛在提升空間超40%

國內(nèi)高端通用電子測量儀器的產(chǎn)品性能遠低于海外。以數(shù)字示波器為例，普源精電在國內(nèi)企業(yè)中較為領(lǐng)先，帶寬達到13GHz，但距離海外是德科技110GHz仍有較大差距。

全球通用電子測量領(lǐng)域競爭格局較為集中，以數(shù)字示波器為例，2019年全球、中國市場的CR5分別為50.4%、44.2%。1）全球市場：是德科技、泰克、羅德與施瓦茨、力科、普源精電2019年數(shù)字示波器產(chǎn)品的營收分別為3.0、1.8、0.5、0.5、0.2億美元，全球市占率分別為25.2%、14.8%、4.4%、4.1%、1.9%。2）中國市場：是德科技、泰克、羅德與施瓦茨、力科、普源精電2019年數(shù)字示波器產(chǎn)品的營收分別為0.81、0.6、0.2、0.2、0.1億美元，全球市占率分別為19.8%、13.8%、4.4%、3.7%、2.5%。普源精電在國內(nèi)電子測量儀器廠商中處于行業(yè)前列，但數(shù)字示波器產(chǎn)品市場份額與國外龍頭企業(yè)相比仍存較大差距。隨著產(chǎn)品性能的追趕，國產(chǎn)替代空間廣闊；僅考慮頭部4家的份額，示波器國產(chǎn)化率潛在提升空間便超過40%。

國產(chǎn)示波器、頻譜儀快速追趕，新品迭代實現(xiàn)破局

行業(yè)現(xiàn)狀：①國內(nèi)宏觀經(jīng)濟波動，三季度下游多個行業(yè)需求階段性承壓，9月份以來或逐步恢復(fù)；②海外需求回暖，一定程度對沖國內(nèi)增速下行，但國產(chǎn)替代驅(qū)動國產(chǎn)儀器需求提升仍是大趨勢；③產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化帶動毛利率水平提升；④新品研發(fā)、市場開拓使得行業(yè)研發(fā)費用率、銷售費用率仍然維持高位。

未來趨勢：追趕與替代海外企業(yè)是國內(nèi)企業(yè)超額增速的來源，新品迭代是大勢所趨。3年以內(nèi)的新產(chǎn)品能夠替代老產(chǎn)品或者打開全新市場，因而能貢獻更高的增速；對于企業(yè)而言，持續(xù)突破新產(chǎn)品才能保持營收快速增長。當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)在高帶寬數(shù)字示波器、頻譜分析儀領(lǐng)域快速追趕，成為業(yè)績驅(qū)動主要因素、也成為市場關(guān)注的催化點。

國產(chǎn)示波器大部分為4GHz以下的產(chǎn)品，對應(yīng)市場價值量占比較低，而高帶寬示波器對應(yīng)價值占比更高。不同帶寬示波器對應(yīng)的市場價值量情況：4GHz以下（不含4GHz）約占10%；4GHz-13GHz（不含13GHz）約占20%；13GHz-33GHz（不含33GHz）約占30%；33GHz-60GHz（不含60GHz）約占20%；60GHz-110GHz約占20%。目前60GHz及以上帶寬數(shù)字示波器對中國市場禁運，需要申請美國商務(wù)部許可證。

普源推出13GHz示波器，有望額外打開30%的全球市場空間。公司2020年底推出搭載自研“鳳凰座”芯片的4GHz帶寬DS70000示波器，打開了4GHz-13GHz（不含13GHz）區(qū)間的全球市場；并于2021年將帶寬提升至5GHz，2022年該產(chǎn)品銷售收入同比+521.84%。2023年9月，公司發(fā)布DS80000系列13GHz帶寬、40GSa采樣率國際高端示波器，有望額外打開30%的全球市場。至此，公司產(chǎn)品可觸達60%全球市場。

風(fēng)險提示

1）產(chǎn)品高端化進展不及預(yù)期

由于國內(nèi)企業(yè)在通用電子測試測量領(lǐng)域起步較晚，技術(shù)積累時間較短，在產(chǎn)品布局及技術(shù)積累上與國外優(yōu)勢企業(yè)仍存在較大差距，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要集中于中低端。若無法按預(yù)期推出高端產(chǎn)品或已推出的高端產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，將會影響國內(nèi)廠商核心競爭力，進而對盈利能力造成不利影響。

2）電子元器件進口依賴風(fēng)險

電子元器件的設(shè)計及加工水平直接影響產(chǎn)品的性能，國內(nèi)廠商原材料中的部分高端電子元器件，如IC芯片、高精密電阻等需要使用進口產(chǎn)品，國產(chǎn)可替代的同等性能產(chǎn)品較少。若國際貿(mào)易環(huán)境發(fā)生重大不利變化，或外資廠商生產(chǎn)能力受限，國內(nèi)廠商將面臨原材料供應(yīng)緊缺或者采購價格波動的風(fēng)險。

風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險：若未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，下游行業(yè)投資放緩，將可能影響制造業(yè)的發(fā)展環(huán)境和市場需求，從而給機械行業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力帶來不利影響。

2）國際貿(mào)易環(huán)境對行業(yè)經(jīng)營影響較大的風(fēng)險：近年來國際貿(mào)易環(huán)境不確定性增加，逆全球化貿(mào)易主義進一步蔓延，部分國家采取貿(mào)易保護措施，我國部分產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到一定沖擊。

3）行業(yè)擴產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險：若下游行業(yè)擴產(chǎn)不及預(yù)期，則相應(yīng)的專用設(shè)備等的需求將會下降，會對行業(yè)內(nèi)公司訂單、業(yè)績等造成不利影響。

證券研究報告名稱：機械2024年投資策略報告：啞鈴型投資機會，人形機器人與低估值并重

對外發(fā)布時間：2023年12月5日

報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

呂娟，執(zhí)業(yè)證書編號: S144051908000

許光坦，執(zhí)業(yè)證書編號: 1440523060002

李長鴻，執(zhí)業(yè)證書編號: S1440523070001

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